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广发策略戴康:如何看美债利差倒挂对A股影响?

2018-12-12 10:37
作者:戴康
来源: 戴康的策略世界
编辑:东方财富网

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  报告摘要

  美债期限利差罕见倒挂预示美国经济衰退风险增大

  美债利差(5年期-2年期)出现2007年以来的首次倒挂,预示美国经济衰退的风险增加,同时,最新披露的美国11月新增非农就业数据不及预期,利率期货市场显示市场预期美联储明年加息次数降至1-2次。

  ● 美债期限利差倒挂对新兴市场的影响取决于美元指数走势

  历史上美债期限利差倒挂期间,美股期望值为负数即风险大于收益,此时美元指数的走势对新兴市场股票具有重要的影响:如果美元指数走强,新兴市场指数一般下跌;如果美元指数走弱,新兴市场指数一般上涨。

  ● 美股的核心问题不在于加息节奏,而在于盈利增长放缓

  当前美股最核心的矛盾并非利率而是盈利增长预期放缓,美联储主席鲍威尔近期发表偏鸽派讲话,但美股并未就此上涨,显示投资者更担心美国经济衰退。收益率曲线平坦化是美国经济放缓的结果,如果美国明年只能加1-2次利息,可能意味着美国经济增长低于预期,美股反而会走得更弱。如果加3-4次利息,美股可能有一定韧劲。

  根据统计规律,美股波动对A股的影响有限

  我们在12.3发布的《冰与火之歌—2019年A股年度策略展望》中指出:中美股市中长期相关系数近两年的中枢为仅0.07,从一般统计规律来看,美股波动对A股的影响有限,即使美股面临“牛转熊”的风险,仅在VIX指数显著上升时,中美股市相关性才会短期显著提升。

  美股对A股的影响主要取决于美元指数的走向

  如果美债收益率倒挂导致美联储加息周期提前结束美元指数下跌,那么全球信用紧缩周期可能放缓,全球资金从美国流出,跨境资金甚至会加快流入基本面较稳定的新兴市场如估值较低的A股市场;如果是另外一个情景,美股下跌而美元指数上涨,此时全球的风险偏好也在下降甚至发生局部风险事件即risk off,则相对脆弱的新兴市场受到的冲击会更大。

  本轮风险偏好修复近尾声,配置盈利逆周期+政策放松对冲

  我们认为美债期限利差倒挂的初期可能会加剧全球市场的波动,密切跟踪逆全球化的背景下发达经济体增长放缓以及全球流动性拐点对于新兴市场的影响。A股10月下旬以来的风险偏好修复可能已经接近尾声,需要重新等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。建议配置:盈利逆周期行业(生活用纸、电力、畜禽养殖、军工、游戏、云计算)+政策放松对冲行业(建筑、电气设备、5G、计算机)。

  ● 风险提示:

  经济下行超预期,汇率大幅贬值。

  报告正文1本周策略观点

  本周值得关注的变化有:1、2018年11月份,CPI总水平同比上涨2.2%(10月为2.5%);PPI同比上升2.7%(10月为3.3%);2、11月财新中国综合PMI为51.9%,回升1.4个百分点。财新中国制造业PMI为50.2%,小幅上升0.1个百分点;3、中国11月末外汇储备规模为30617亿美元,较10月末上升86亿美元,升幅为0.3%;4、中国海关总署数据,11月出口同比为5.4%,低于前值15.6%;11月进口同比为3.0%,低于前值21.4%。

  本周美债期限利差倒挂、美国新增非农就业低于预期等负面因素接连出现,A股风险偏好承压,其中,市场尤其关注美债期限利差倒挂的潜在影响,焦点在于:(1)19年美债期限利差是否会发生倒挂?(2)美债期限利差倒挂会产能哪些影响?(3)美债期限利差倒挂期间,A股表现如何?

  对此,我们的看法如下——

  1。 美债期限利差倒挂、信用利差扩张均指向美国经济衰退的风险增加,同时,最近披露的美国11月新增非农就业数据不及预期,利率期货市场显示市场预期美联储明年加息次数降至1-2次。(1)美国期限利差倒挂(信用利差扩张)大多领先于经济基本面底部——从本周二开始,美债(5年期-2年期)利差出现倒挂,截止12月7日,美债(5年期-2年期)利差倒挂2BP。在过去10次美债期限利差倒挂阶段,美国名义GDP增速均大幅回落,经济陷入衰退。同时,11月初以来,美债信用利差(穆迪Baa-穆迪Aaa)持续抬升,从90BP大幅扩张到107BP,也预示着美国经济的衰退风险;(2)美国新增非农就业和美国的名义GDP增速高度相关——美国劳工部周五披露的新增非农就业人口仅增加15.5万人,大幅低于市场预期(19.8万人)。从经验数据来看,在新增非农就业数据回落阶段,美国经济也大多显著下行。

  2。 美债期限利差倒挂,美股走势的期望值是负数,对新兴市场指数走势,其影响具有不确定性。经验数据来看,美债期限利差倒挂期间,美元指数的走势(同时影响全球流动性和风险偏好)对新兴市场指数具有重要的影响。(1)在美债期限利差倒挂期间,美股上涨或下跌的概率大致对半开,但跌幅显著大于涨幅——1970年代以来的6次美债期限利差倒挂期间,标普500指数3次上涨、3次下跌。我们认为,美债期限利差倒挂意味着美国经济增长衰退风险增大,美股走势的期望值是负数(即下跌时跌幅大,上涨时涨幅小);(2)在期限利差倒挂期间,如果美元指数走强,新兴市场指数一般下跌;如果美元指数走弱,新兴市场指数一般上涨——2000-2001年美债期限利差倒挂阶段,由于美元指数上涨,新兴市场的流动性和风险偏好承压,新兴市场指数大多出现回调(A股受政策驱动,走出较为独立的“519”行情);2006-2007年美债期限利差倒挂阶段,由于美元指数下跌,新兴市场的流动性和风险偏好得以改善,新兴市场指数(包括上证综指)大多显著上涨。

  3。 美股的关键问题不在于美联储的加息节奏,而在于企业盈利放缓。(1)当前美股最核心的矛盾并非利率而是盈利增长预期放缓——美联储主席鲍威尔发表偏鸽派的讲话后,市场对美联储加息次数的预期明显下降,但美股并没有明显反弹,显示出投资者更加担忧美国经济增长问题或者说企业盈利放缓;(2)利率是美国经济增长预期的结果,我们认为如果美国明年只能加1-2次利息,说明美国经济增长低于预期,美股反而会走得更弱。如果加3-4次利息,美股可能有一定韧劲——美债期限利差倒挂一般发生在加息周期的后半程,往往也意味着经济即将陷入衰退。根据数据,投资者预期明年美国加息1-2次的概率均高于25%,而预期明年加息3-4次的概率都低于10%,这意味着:投资者对明年美国经济的预期较为悲观,这会成为影响明年美股走势的关键。

  4。 我们在12.3发布的《冰与火之歌—2019年A股年度策略展望》中指出:中美股市中长期相关系数近两年的中枢为仅0.07,从一般统计规律来看,美股波动对A股的影响有限。只有当VIX指数显著上升时,中美股市相关性才会短期提升。我们分别对中美股指的移动60、120、250个交易日做相关性检验,发现周期越长,中美股市表现的相关性越显著。而在相对较短的区间,中美股市仅弱相关。即使明年美债期限利差收缩,美股面临“牛转熊”的风险,A股走势和美股相关性较弱。仅在VIX大幅跃升时,中美股市短期相关性才会阶段上行,较难主导A股全年的表现

  5。 美股对A股的影响主要取决于美元指数的走向。如果美债收益率倒挂导致美联储加息周期提前结束美元指数下跌,那么全球信用紧缩周期可能放缓,全球资金从美国流出,反而对基本面较为稳定而估值较低的新兴市场如A股产生正面作用,北向资金甚至会加快流入估值较低的A股市场。(1)从数据上来看,美元指数和美国GDP增速高度相关,如果美债期限利差倒挂意味着美国经济陷入衰退,美元指数反而有可能见顶回落;同时,由于美元指数和陆股通的资金净流入高度负相关,即,美元指数下跌反而会促进北上资金持续流入A股。(2)如果是另外一个情景,美股下跌而美元指数上涨,那么可能预示着此时全球的风险偏好也在下降甚至发生局部风险事件即risk off,则相对脆弱的新兴市场受到的冲击会更大。因此我们认为美元指数而非美股的走势,对于A股的影响更大。

  6。我们认为美债期限利差倒挂的初期可能会加剧全球市场的波动,要引起投资者的重视,密切跟踪逆全球化的背景下发达经济体增长放缓以及全球流动性拐点(参见我们10.7《水穷处,候佳音—2018年四季度A股策略展望》)对于新兴经济体的影响,尤其是要关注美联储的应对和美元指数的走势。A股10月下旬以来的风险偏好修复可能已经接近尾声,需要重新等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。行业配置继续围绕盈利逆周期+政策宽松对冲两条主线。——盈利逆周期行业(生活用纸、电力、畜禽养殖、军工、游戏、云计算)+政策放松对冲行业(建筑、电气设备、5G、计算机)。

  2

本周重要变化

  2.1 中观行业

  下游需求

  房地产:数据显示,截至2018-12-12,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌6.47%,相比上周的-6.75%继续上升,30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.19%,月同比上涨5.36%,周环比下降1.42%。

  汽车:乘联会数据,11月第4周乘用车零售销量同比上涨6%,相比上周的-24%大幅回升。

  中游制造

  钢铁:本周综合钢价指数涨幅明显,各地区、各品种钢价全面上涨。螺纹钢价格指数本周涨1.86%至4071.97元/吨,冷轧价格指数涨1.98%至4358.95元/吨。本周钢材总社会库存下降3.05%至797.77万吨,螺纹钢社会库存减少2.09%至288.9万吨,冷轧库存跌3.53%至110.99万吨。本周钢铁毛利均上涨,螺纹钢涨3.09%至1346.98 元/吨,冷轧涨4.10%至1283.96 元/吨。截止12月7日,螺纹钢期货收盘价为3397元/吨,比上周上涨4.33%。钢铁网数据显示,11月中旬重点钢企粗钢日均产量195.15万吨,较11月上旬增长1.83%。

  水泥:本周全国水泥市场价格环比继续上扬,涨幅为0.6%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.65%至463.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.52%至552.86元/吨,中南地区涨1.01%至502.50元/吨,华北地区涨2.86%至431.0元/吨。

  化工:化工品价格下行,价差涨跌相当。国内尿素大跌4.50%至2000.00元/吨,轻质纯碱(华东)保持不变为2070.00元/吨,PVC(乙炔法)涨2.28%至6686.57元/吨,涤纶长丝(POY)涨0.51%至8457.14元/吨,丁苯橡胶涨2.76%至11950.00元/吨,纯MDI跌1.41%至21935.71元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯跌11.19%至793.86美元/吨,国际纯苯跌0.24%至640.36美元/吨,国际尿素跌1.35%至282.86美元/吨。

  上游资源

  煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存下降,煤炭价格上涨,煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌0.96%至601.09元/吨,太原古交车板含税价稳定在1800.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.77%至630.60元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周增加9.45%至608.00万吨,港口铁矿石库存减少1.25%至13860.02万吨。

  国际大宗:WTI本周涨6.34%至54.16美元/桶,Brent涨5.07%至61.40美元/桶,LME金属价格指数跌0.40%至2898.30,大宗商品CRB指数本周涨1.30%至184.10;BDI指数本周涨11.45%至1372.00。

  2.2 股市特征

  股市涨跌幅:上证综指本周涨0.68%,行业涨幅前三为农林牧渔(3.50%)、休闲服务(3.12%)和钢铁(2.46%);涨幅后三为非银金融(-0.37%)、房地产(-0.37%)和医药生物(-2.16%)。

  动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周13.55倍上升到本周13.65倍,PB(LF)从上周1.44倍上升到本周1.45倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周18.66倍上升到本周18.85倍,PB(LF)从上周1.75倍上升到本周1.77倍;创业板PE(TTM)从上周43.99倍上升到本周44.58倍,PB(LF)从上周2.76倍上升到本周2.79倍;中小板PE(TTM)从上周24.91倍上升到本周25.24倍,PB(LF)从上周2.23倍上升到本周2.26倍;A股总体总市值较上周上升0.71%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.01%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.98倍下降到本周1.97倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周4.15倍上升到本周4.19倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.19倍上升到本周2.22倍;本周股权风险溢价从上周2.00%上升到本周2.02%,股市收益率从上周5.36%下降至本周5.30%。

  北上资金:本周陆股通北上资金净流入128.82亿元,上周净流入109.85亿元。

  基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为148.74亿份,上周为17.48亿份;本周基金市场累计份额净增加136.31亿份。

  融资融券余额:截至12月6日周四,融资融券余额7726.65亿,较上周上升0.14%。

  限售股解禁:本周限售股解禁577.68亿元,预计下周解禁716.58亿元。

  大小非减持:本周A股整体大小非净减持7.61亿,本周减持最多的行业是医药生物(-6.86亿)、传媒(-2.7亿)、计算机(-2.27亿),本周增持最多的行业是国防军工(4.02亿)、纺织服装(3.61亿)、电气设备(2.27亿)。

  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至119.58,上周A/H股溢价指数为116.04。

  新增A股开户数:中登公司数据显示,截至11月30日,当周新增投资者数量23.54万,相比上周的24.15万有所下降。

  2.3 流动性

  截至12月8日,央行共发行一笔国库现金定存,金额为1000亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)1000亿元。R007本周下跌32.57BP至2.58%,SHIB0R隔夜利率下跌22.60BP至2.416%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌10.00BP至3.00%,珠三角下跌10.00BP至3.05%;期限利差本周下跌4.71BP至0.83%;信用利差涨9.04BP至1.04%。

  2.4 海外

  美国:周一公布11月Markit制造业PMI终值55.3,低于预期值55.4,低于前值55.4;周一公布11月ISM制造业指数59.3,高于预期值57.5,高于前期57.7;周四公布11月ADP就业人数变动17.9万人,低于预期值19.5万人,低于前值22.7万人;周五公布11月失业率3.7%,等于预期值3.7%,等于前值3.7%。

  欧元区:周一公布11月制造业PMI终值51.8,高于预期值51.5,高于前值51.5;周五公布三季度GDP同比终值1.6%,低于预期值1.7%,低于前值1.7%。

  英国:周一公布11月制造业PMI53.1,高于预期值51.7,高于前值51.1;周三公布11月综合PMI50.7,低于预期值52.1,低于前值52.1。

  日本:周一公布三季度企业资本支出同比4.5%,低于预期值8.5%,低于前值12.8%;周一公布11月制造业PMI终值52.2,等于预期值52.2,低于前值52.9;周三公布11月综合PMI52.4,等于预期值52.4,低于前值52.5。

  海外股市:标普500本周跌4.60%收于2633.08点;伦敦富时跌2.90%收于6778.11点;德国DAX跌4.17%收于10788.09点;日经225跌3.01%收于21678.68点;恒生跌1.67%收于26063.76。

  2.5 宏观

  CPI&PPI:2018年11月份,全国居民消费价格总水平同比上涨2.2%(10月为2.5%);全国工业生产者出厂价格同比上升2.7%(10月为3.3%)。

  财新PMI:11月财新中国综合PMI为51.9%,回升1.4个百分点;财新中国制造业PMI为50.2%,小幅上升0.1个百分点。

  外汇储备:中国11月末外汇储备规模为30617亿美元,较10月末上升86亿美元,升幅为0.3%。

  贸易帐:中国海关总署数据,11月出口同比为5.4%,低于前值15.6%;11月进口同比为3.0%,低于前值21.4%。

  3下周公布数据一览

  下周看点:中国11月M2货币供应同比;美国11月PPI/CPI环比,12月Markit制造业PMI初值;欧元区欧洲央行存款便利利率;英国10月工业产出环比;日本10月工业产出环比终值。

  12月10日周一:中国公布11月M2货币供应同比;英国公布10月工业产出环比;日本公布三季度实际GDP平减指数同比终值;日本公布三季度实际GDP季环比终值;

  12月11日周二:美国公布11月PPI环比;英国公布10月三个月ILO失业率;

  12月12日周三:美国公布11月CPI环比;日本公布10月第三产业活动指数环比;日本公布11月国内企业商品物价指数同比;

  12月13日周四:欧元区公布欧洲央行存款便利利率;欧元区公布欧洲央行主要再融资利率;

  12月14日周五:美国公布11月工业产出环比;美国公布12月Markit制造业PMI初值 ;欧元区公布12月制造业PMI初值;日本公布10月工业产出环比终值。

  风险提示

  经济下行超预期,汇率大幅贬值。

(文章来源:戴康的策略世界)

(原标题:【广发策略】如何看美债利差倒挂对A股影响?)

(责任编辑:DF358)

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